社融节奏变化的隐含逻辑–2024年2月金融数据解读
2月社会融资1.52万亿元（wind一致预期2.4万亿），低于市场预期。市场预期与实际数据存在较大差距，市场惯性的认为一季度社融数据应当呈现“开门红”，1月份的社融数据出现结构改善信号拉高了市场对于2月份社融数据的预期。同样，1-2月新增信贷的同比少增通常被认为是支撑社融偏弱的有力证据。
我们认为1-2月社融数据并不能简单直译为社融偏弱，金融对实体经济支持力度一般。事实和预期的鸿沟实际上来自社融节奏变化带来的影响。
一、1-2月社融数据在节奏变化之后
呈现新特征
1.社融减少，但是结构有亮点。从1-2月份数据来看，社融减少主要源于人民币贷款和政府债券融资的减少。但信托贷款上行速度加快，企业债券融资同样上行。在传统的表内贷款偏弱的情况下，部分资金在出表。同时直接融资在缓慢放量。政府债券融资受发行节奏影响偏慢。
2.贷款增速减弱，短期贷款和票据融资减少，长期贷款平稳。贷款增速继续下行，居民短期贷款大幅回落，春节消费并未让居民借款增加，同时居民长期贷款再次走低。2月份高频数据显示30大中城市商品房销售下行超过50%，100大中房企销售收入快速走低，未来居民信贷走弱概率更大。企业贷款保持平稳，企业长期贷款增速-0.2%，政府项目投资进入企业需要时间。
3.票据融资大幅减弱。票据利率在1月上行之后在2月下行，票据融资的同比大幅少增，票据冲量行为明显减少。
4.M1增速波动较大，春节错位影响，仍需观察3月份情况。2021年也有春节错位。但随后M1表现不弱。2月的BCI企业销售前瞻指数、招工前瞻指数、经营状况指数都再次保持上行，虽然利润前瞻指数出现回落。M1快速下行并不能充分说明企业预期全面转弱。
二、社融节奏变化隐含的货币政策逻辑
2023年4季度央行货币政策执行报告中的专栏文章《准确把握货币信贷供需规律和新特点》已给出货币政策逻辑线索：
1. 信贷投放节奏回到由实体融资需求主导，平滑传统大小月波动。央行引导降低“开门红”，商业银行根据市场需求调整信贷节奏，减少对单月波动的关注，信贷投放节奏需要平衡。2023年1季度信贷投放超过全年40%，未来信贷投放节奏逐步调整回以往节奏。
2.信贷供需新规律的背景下，社融和信贷未来差距加大。减少对信贷的过分依赖，社融将是更有效的指标。盘活低效占用的金融资源并不体现在信贷增量，但金融依然对实体经济有支撑作用。直接融资将对信贷产生良性替代，占比将逐步提升。政府融资偏缓，但2季度节奏会逐步加快，带动社融增速上行。
3.央行未来操作方式转变。2月份MLF缩量续作，逆回购降至低位，短期市场利率抬升，长短期利差进一步收窄，防空转政策意图明显，未来可能更关注结构性指标来助力新质生产力，这是高质量发展的要求。
降息
探讨美联储降息的多重演绎路径——短期与中长期的通胀框架
一、鲍威尔暗示降息在路上，但目前的市场预期存在哪些风险？
年初市场的降息预测较为激进，一度为3月进行首次降息，全年最多可能降息7次。不过，随着劳动市场、通胀和经济数据展现超预期的韧性，当前的主流预测已经变为6月首次降息，全年累计4次共100BP，也有部分意见认为存在2024年不降息的风险。令市场松了一口气的是，鲍威尔在3月6日的国会听证中表示“适时在今年某个时候开始缓和限制性的货币政策”。
虽然如此，近期强于预期的数据令投资者不得不考虑一些问题：（1）什么因素可能导致美联储在2024年降息幅度不及预期？（2）美联储2024年不降息的概率有多大？通胀隐忧之下，降息时点和幅度可能发生什么变化？
二、可能导致降息不及预期的短期因素
居住成本相关的统计问题可能是导致通胀回落不及预期的最直接的风险，核心服务价格在劳动供需缺口下的粘性短期保持，但终将回落，意外的冲突对能源价格的扰动也应警惕，食品和核心商品无需过度忧虑。
通胀在前三季度曲折下行的趋势仍在，但四季度可能回升并向3%靠拢，这也易导致美联储的降息幅度更加克制。CPI统计修订了业主等价租金的分项权重，增加了涨价幅度更明显的“独户住宅”占比，这也直接导致2024年1月3.1%的CPI同比增速显著超过2.9%的市场预期。
在目前的地产供需格局下，预计业主等价租金（OER）的环比增速可能在2024年小幅高于主要居所租金，为通胀更顺畅的下行制造小幅阻力。
三、值得关注的中长期因素中，
债务影响可能最为明显
如有证据表明美国老龄人口退休加剧并带动储蓄率下行、政治因素导致（计划）立法通过大量新增关税、地缘政治冲突长期持续并提升大宗商品成本、美国财政支出再度超预期扩张，则2024年的降息幅度可能也会被这些中长期因素所限制。
老龄化方面，（1）在不考虑技术进步的情况下，老龄抚养比的上升对总产出的负面贡献不利于低通胀的保持；（2）部分研究认为老龄化导致储蓄率降低，而储蓄可能被转换为需求和流动性，增加通胀。（3）持续的超额退休使美国劳动缺口闭合十分缓慢，偏高劳动需求下薪资和通胀形成循环。
逆全球化方面，特朗普潜在的“回归”与其关税政策是重要担忧。中长期框架中目前最明显的压力来自于拜登政府新公布的财政计划，白宫预计2024和2025年赤字率仍高达6.6%和6.1%。而贫富差距、生产力与经济扩张和绿色低碳等问题影响尚不突出。
四、美联储2024年不降息的概率有多大？降息的幅度和时点可能发生什么变化？
不降息的概率目前很低，在鲍威尔等重要官员表态会在某一时点降低政策利率的基础上，美联储的“实际利率”框架和泰勒规则也并不支持联邦基金利率在通胀继续放缓的基础上保持高位。
但如果通胀出人意料的大幅反弹引发不降息，10年期美债收益率在赤字率不低的基础上可能再度挑战5%，美元指数回升超过105，美股也面临更长期高利率下的业绩压力。
考虑到通胀数据中居住成本对通胀降低形成的阻碍、劳动市场和核心服务价格粘性略强于预期、白宫计划的财政支出力度和赤字率仍然较强，我们维持美联储在二季度末进行首次降息的判断，但将全年降息次数修正为3次75BP。在年中进行首次降息后，美联储可能在有充分数据观察时间的9月和12月进行第二和第三次降息；而如果四季度CPI快速回升至3%以上，核心CPI仍未降至3%附近，则美联储可能选择在12月不降息，全年仅降息2次。
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编者按：本文转载自微信公众号：中国银河证券
